来源：中国国际金融股份有限公司
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业绩回顾
1Q23 业绩略超市场预期
公司公布1Q23 业绩：营业收入44.18 亿元，同比减少2.8%；归母净利润4.09 亿元，对应每股盈利0.31 元，同比增加0.4%，略超市场预期。在复合肥价格高位导致需求承压的背景下，公司业绩同比持平主要是原材料价格下降驱动复合肥价差修复，同时销量同比增加所致。1Q23 公司实现扣非净利润4.07 亿元，同比增加0.4%；经营活动现金流净额-2.58 亿元，同比减少150.5%，主要是2022 年末的预售销售款同比大幅增加且其中较大部分在1Q23 结转确认为收入所致。因3Q22 的高价原材料已基本消化完叠加原材料价格下行，1Q23 公司毛利率环比提升11.5ppt 至15.4%。
发展趋势
原材料价格下降，驱动复合肥盈利改善。根据iFinD，硫磺/合成氨年初至今价格下滑34%/31%至930/2,761 元/吨，但磷矿石仍维持在1,100 元/吨左右的历史高位，根据我们测算，磷酸一铵价差315 元/吨。当前价格下，磷酸一铵行业整体处于盈亏平衡或微利状态。复合肥原材料方面，根据百川资讯，常用单质肥尿素（小颗粒）、氯化钾（95%）年初至今价格分别下降8.9%/8.6%至2,460 元/吨和3,200 元/吨。往前看，我们认为在较低的用肥意愿和较低的行业盈利水平下，磷酸一铵以及复合肥价差或有望逐步修复，用肥需求也有望随原材料价格下降逐步恢复，进而拉动公司复合肥销售业绩增长。
在建工程加速转固，看好近几年资本开支投入逐步兑现业绩。公司2021/22年在建工程转固金额分别为12.56/19.42 亿元，30 万吨合成氨技改、磷酸铁等项目陆续投产。往前看，公司计划持续延伸磷、氟、硅产业链，公司预计2023-24 年有15 万吨工业磷酸一铵、10 万吨精制磷酸、3 万吨无水氟化氢、2 万吨白炭黑、180 万吨磷矿等项目陆续达到可投产状态，我们认为有望贡献长期成长性。
盈利预测与估值
我们维持2023/24 年盈利预测15.41/15.96 亿元不变。当前股价对应2023年9.6 倍和2024 年9.2 倍市盈率。我们维持目标价15 元，对应12.7 倍2023 年和12.3 倍2024 年市盈率，较当前股价有32.6%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。
风险
磷矿石价格持续上涨，复合肥需求不及预期，新项目建设进度不及预期。
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